A股并购乱象上市公司变PE

“现在上市公司怎么都变成搞PE的了。”陆家嘴一家知名企业的投资总监日前向记者抱怨。

被夹在专业PE机构以及财大气粗的上市公司之间，让上述投资人士感觉颇为尴尬。而另一方面，上市公司日益增多的并购行为正引来越来越多的关注和质疑之声。

6月10日中小板上市公司利达光电发布公告称，“数码相机市场的成长性急剧变缓”迫使公司不得不取消了发生在9个月之前的一笔并购买卖。

这家以透镜、棱镜等光学材料为主营业务的上市公司，在去年9月份曾试图通过并购的方式进军下游数码相机镜头市场。

2010年9月17日，利达光电发布公告称，公司将以1692万元的价格，从日本SUWA株式会社手中收购东莞旭进光电有限公司48%股权。这一交易价格略低于该笔股份对应的净资产1749万元。

利达光电方面曾满怀信心的表示：“由于数码相机镜头市场前景广阔，公司这次向下游产业链发展，将使公司原来单一的零件产品结构局面得以扭转，并极有可能为公司寻找新的突破与利润增长点。”

然而，收购协议签订之后，数码相机的市场环境便出现了巨大变化。成长性的急剧放缓和激烈的低价竞争，迫使利达光电在9个月之后下定决心终止了进军下游市场的计划。

“取消交易很正常，商场上一切都是瞬息万变，这样的选择体现了商业经营中还是要把风险放在第一位。”一位长期在A股市场从事并购业务的券商人士认为，在其看来，作为一笔无疾而终的收购计划，利达光电的悬崖勒马显得颇为特立独行。

实际上，作为影响A股市场的一大要素，上市公司的资产收购行为日益受到投资者的重视。

本报记者统计后发现，仅2010年一年，A股市场上发布与收购资产及股权相关的公告就多达545份。

令人担忧的是，在众多的资产并购案例中，并不是每一家上市公司都像利达光电那样对于资产收购行为保持足够的警惕。

屡屡出现的事实更是证明，在看似激动人心的资产注入概念背后，某些上市公司的资产并购行为却隐藏着诸多不为人知的陷阱和猫腻。

“不怀好意”的并购

1.中国宝安只为“玩概念”

在成功玩了一把石墨烯概念之后，中国宝安又将触角伸向了同样引人遐想的军工领域。

6月8日的一则对外投资公告再次将中国宝安()推上风口浪尖。

公告显示，中国宝安将以12350万元投资武汉永力电源技术有限公司(下称永力电源)，以此获得其52%的股权。

上述收购款中的2850万元用于收购罗荣辉、王德丰、林杰、许国强、张惠军、龙道志、黄志强等七位自然人所持有的永力公司部分股权，其余9500万元则向永力电源进行增资。

永力电源成立于2000年，主营业务为军用大功率开关电源系统的研制、生产和销售，公司产品以军用配套电源为主，应用于海陆空三军电台系统。

中国宝安似乎无意隐藏自己涉足军工领域的心思，其在公告中坦言，收购永力电源“是公司切入军工领域的一个良好载体，和打造军工产业资本运作的一个合适平台。”

令外界担忧的是，尽管中国宝安在公告中突出强调了永力电源的军工背景，但实际上，这家被收购的企业仅仅是一家普通的民营企业，而其向军方供应

的也只是普通的电源产品。

不仅如此，本报记者还调查发现，以军工企业自居的永力电源，虽然已成立11年，但直到2010年底，公司才拿到“湖北省高新技术企业”的认证。

相关财务指标则显示，永力电源截至2010年底的总资产为3627万元，净资产2252万元，当年实现营收3442万元，净利润为916万元。

尽管财务数据中规中矩，但中国宝安对其给出的收购价却颇为不菲。

对应永力电源2010年1080万元的注册资本和当年的净利润，每一元出资对应的收益为0.85元。

而中国宝安收购股权及增资价格均为每股13.19元，意味着上市公司对永力电源的收购市盈率高达15.52倍。

为了证明此番收购物有所值，中国宝安在收购公告中预测了永力电源未来五年的业绩指标，据其预测，永力电源2011、12年主营收入和净利润年复合增长率将高于25%，2013、2014、2015年这一指标更是高达30%。

在上述时间段内，永力电源的主营收入将从5500万元增长至3.5亿元，净利润则从1500万元上升至8500万元。

实际上，上述财务指标将作为永力公司管理团队年度考核主要经营指标，但令人疑惑的是，中国宝安并没有模仿大多数的资产收购方案，将上述财务指标作为本次收购的约束性条件。

“既然军工产品已经允许民营资本介入，说明市场化改革已经取得一定的进展，随着市场化的进一步发展，激烈的竞争会不可避免，永力电源能不能保持原有的盈利水平都很难说。”一位关注中国宝安的券商行业研究员认为上述财务数据或许只是上市公司的一厢情愿，并无多少参考价值。

而另一位接受记者采访的券商投行人士甚至直言：“不排除他们又是在玩概念，否则很难解释他们为什么在不提约束条件的情况下，单方面强调成长性。更何况谁不知道这家公司是只老妖股。”

2.新大洲的并购谜题

新大洲()无疑是近期因资产收购事项而饱受市场争议的又一家上市公司。

5月10日，新大洲公告称旗下子公司上海新大洲投资有限公司，分别与广州市龙望实业有限公司等6家企业，以及赵序宏、许新跃、王文萱等自然人签署《股权转让协议》，分别收购其持有的的内蒙古牙克石五九煤炭(集团)有限责任公司(下称五九集团)累计33.33%股权。

公告显示，五九集团成立于1995年3月，是内蒙古牙克石市一家从事煤炭采掘业的民营企业，其前身为1958年投产的国营五九煤矿。

新大洲2006年12月12日与牙克石市经济局签订《产权交易合同》，收购了其持有的五九集团78.82%股权及采矿权，并于2007年2月12日正式入主，另外的21.18%股权由上海蓝道投资管理有限公司收购持有。

而上述收购所涉及的33.33%股权，则来自于五九集团2009年9月的一次增资扩股。

为解决老矿井改扩建和新矿井建设的资金需求，五九煤矿向赵序宏等12名对象以3.5元每股的价格增发股份。五九集团因此而获得3.5亿元现金，其中1亿元用于增加注册资本。

在经过2010年5月的一次股权转让之后，五九煤矿形成了本次收购前11名股东的股权结构。而如果新大洲完成本次收购，五九集团的股权结构又将恢复到最初的2名股东。

与中国宝安不同的是，新大洲的收购事项引发关注主要源于上市公司收购的资产中，有一部分来自于公司的实际控制人和高管团队。

其中新大洲实际控制人、董事长赵序宏持有五九集团1000万元出资，新大洲董事许新跃持有2000万元出资，董事、副总裁黄赦慈的妻子王文萱持有1000万元出资。

上述关联人中，许新跃所持股份中的600万股正是来自于2010年5月的股权转让，其受让价格为每股5.83元。上述三名关联人持有的其余股份均来自于2009年的增发，持有成本为3.5元每股。

而在新大洲公布的方案中，上述股权的收购价以每股5.34元的净资产为定价基础，最终作价5元每股。除许新跃持有的部分股权外，赵序宏等三名关联人所持股权的增值幅度达到42.86%。

令人不解的是，在2009年的增资过程中，定价是以经测算的0.43元的每股收益为基础，按照8倍市盈率计算，最终定价3.5元每股。

但对应五九集团2010年的0.42元的每股收益，上述5元的收购价对应市盈率将近12倍。

一买一卖之后，新大洲的高管团队获益颇丰。

以赵序宏所持1000万股为例，其初始投资成本为3500万元，本次出售总价5000万元，加上2009、2010年分红536.58万元，仅仅一年半的时间，赵序宏就净赚2036.58万元，投资收益率高达58%。

实际上，与新大洲对五九集团股权的低卖高买相比，更值得注意的是五九集团2009年的那次增发。

新大洲方面称：“煤炭产业属于高投入产业，在公司进入煤炭产业初期，由于自身投资能力的限制和五九集团老矿井改造、新矿井建设等因素的影响，公司于2009年在五九集团引入部分新投资人，解决了公司的资金压力。”

矛盾的是，尽管新大洲方面认为五九集团资金链紧张，但实际上当时该公司的资产负债率仅为26%。

另一个现象也能证明五九集团当时并不缺钱。

2009年五九集团经营性现金流量净额仅为-1687.83万元，但该公司仍然进行了大比例的现金分红，仅上述被收购的33.33%股权所得的分红款就达到了1479.45万元，2010年这一金额进一步上升至3500万元。

“负债率这么低，又是资源类企业，做债权融资并不难，比如资产抵押贷款，或者让上市公司或大股东担保贷款，包括信托融资等等，没必要做股权融资摊薄自己的权益。”南京某会计师事务所一位高级合伙人分析认为。

记者发现，在五九集团2009年三季度事实增资的同时，作为其大股东的新大洲账上却躺着巨额的现金流。

2009年三季度的财务数据显示，当时新大洲的账上共有货币资金3.06亿元，但手握重金的新大洲却并没有参与五九集团的增资扩股，反而任由自己的权益被稀释，其持股比例由增资前的78.82%缩减至52.55%。

时隔不到两年，最新一期财报显示，新大洲在账上货币资金仅有1.58亿元的情况下，却斥5亿元的巨资，收购实际控制人等所持的五九集团股权，的确令人费解。

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